| Майкл Оганнесян, Старший партнер Мариам Довлатян, Юрист, адвокат |
Представьте основателя, которому принадлежит 96% компании. Бизнес готов к продаже, реструктуризации или привлечению нового инвестора. Четыре процента акций остаются у бывших коллег, которые давно перестали участвовать в делах компании. Должны ли эти акционеры иметь возможность бесконечно тормозить развитие компании? А теперь зададим вопрос наоборот: вправе ли основатель сам определить цену, перевести на себя акции и предоставить миноритариям спорить о стоимости уже потом?
Именно поэтому squeeze-out остаётся одним из самых показательных болевых пунктов корпоративного права. Он позволяет контролирующему акционеру, достигшему установленного законом порога, выкупить оставшиеся акции и сосредоточить компанию в руках одного владельца. Это может упростить управление и сделать возможной сделку. Но одновременно это лишает миноритариев права собственности без их согласия.
Корпоративные структуры со временем меняются. Схема, которая имела смысл при создании компании, может стать громоздкой, когда бизнес растёт, меняет направление или готовится к сделке. Потребность большинства упростить такой переход законна, но так же законно и право миноритариев получить справедливую стоимость и оспорить процедуру. Закон должен учитывать и то и другое.
Главное — качество выхода
Дискуссию часто сводят к выбору между эффективностью для большинства и защитой меньшинства. Такая постановка слишком узка. Работающий механизм squeeze-out должен давать ответ на три вопроса: когда большинство вправе принудить к продаже, как принимается решение и какая защита остаётся, если цена окажется неверной. Высокий порог владения отвечает на первый вопрос, но не на два других.
Особенно сложен вопрос цены. «Рыночная стоимость» звучит объективно, однако стоимость зависит от допущений о контроле, ликвидности, планах, доступной информации и дате оценки. Должны ли миноритарии получить лишь стоимость небольшого неликвидного пакета? Должна ли оценка отражать ценность, возникающую при объединении акций в руках одного владельца? Кто несёт риск того, что прогноз оказался слишком оптимистичным или слишком осторожным? Отчёт об оценке может помочь, но само его название этих вопросов не решает.
Различие между стоимостью миноритарного пакета и его пропорциональной долей в общей стоимости компании может оказаться решающим. Вопросы о миноритарных скидках, недостаточной рыночной ликвидности и синергии от самой сделки способны существенно повлиять на размер компенсации. Оценка может быть технически безупречной и всё же приводить к спорному результату из-за заложенных в неё допущений.
Процедура важна по той же причине. Независимый эксперт, полное раскрытие методики оценки, надлежащим образом обеспеченная выплата и доступ к эффективному оспариванию делают принудительный выход более убедительным. Судебная защита, наступающая после перехода права собственности, по-прежнему имеет значение, но на практике она должна позволять исправить заниженную цену. Скорость для компании и реальное средство защиты для миноритариев — равноправные элементы одной конструкции.
Что говорят нам недавние судебные решения
Недавние решения показывают, что суды смотрят не только на процентный порог, но и на то, как используется это право. В деле Korfin and Sempiola Invest (C‑225/25) Суд Европейского союза постановил, что предложение, сделанное лицом, которое уже контролирует целевую компанию, не может считаться добровольным предложением о поглощении по смыслу Директивы о предложениях о поглощении. Вопрос возник после того, как владелец 98,56% акций Slovnaft попытался принудительно выкупить оставшиеся акции. Логика суда не позволяет действующему контролёру делать новое предложение лишь для того, чтобы заново запустить предусмотренный Директивой трёхмесячный срок для реализации права на squeeze-out. Установленному законом праву на выход нужен реальный график, а не часы, которые контролёр может обнулять.
В деле Svema Trade (C‑567/24) Суд рассмотрел презумпцию того, что цена, уплаченная в ходе предшествующего предложения о поглощении, является справедливой для последующего squeeze-out. Суд указал, что эта презумпция опровержима в обстоятельствах, соответствующих тем, при которых сама цена прежнего предложения может быть оспорена как несправедливая. Это скромный, но важный вывод: цена прежнего предложения — полезное доказательство, но не неопровержимый ответ на другой вопрос об оценке.
Решение Верховного суда Делавэра по делу In re Match Group (2024) даёт урок в области корпоративного управления. Дело касалось выделения при конфликте интересов с участием контролирующего акционера, а не классического слияния с денежной выплатой. Верховный суд Делавэра указал, что если контролирующий акционер получает выгоду, не распределяемую пропорционально с миноритариями, отправной точкой является проверка по стандарту полной справедливости. Чтобы получить более мягкую проверку по правилу делового решения в рамках подхода MFW, сделка с самого начала должна быть обусловлена и одобрением независимого и наделённого полномочиями комитета, и информированным голосованием большинства миноритариев без принуждения. Суд также подчеркнул, что каждый член комитета должен быть независимым. Вывод практический: процедурные гарантии работают лишь тогда, когда они действительно способны вести переговоры с контролирующим акционером.
Значение этого решения, однако, необходимо оценивать с учётом поправок 2025 года к разделу 144 Общего корпоративного закона Делавэра (DGCL). Поправки ввели законодательные «безопасные гавани» (safe harbours) для сделок с контролирующим акционером, причём процедурные требования различаются в зависимости от того, является ли сделка выводом компании из публичного обращения. Если для отдельных сделок с контролирующим акционером достаточно либо одобрения независимого комитета, либо одобрения незаинтересованных акционеров, то для going-private сделок, как правило, необходимы обе гарантии, чтобы воспользоваться процедурной безопасной гаванью, если только сделка не является справедливой по существу. Эта тенденция иллюстрирует продолжающуюся эволюцию баланса между эффективностью сделок и защитой миноритарных акционеров.
А в деле Changyou.com v Fourworld ([2025] UKPC 12) Судебный комитет Тайного совета (Privy Council) рассмотрел упрощённое слияние по праву Каймановых островов, не предусматривавшее голосования акционеров. Он пришёл к выводу, что миноритарные акционеры всё же могут воспользоваться предусмотренной законом процедурой оценки (appraisal), чтобы добиваться справедливой стоимости, а процессуальные шаги следует адаптировать к сделке без голосования. Из решения следует, что упрощённая процедура слияния не должна случайно лишать защиты, которая и делает принудительный выход приемлемым.
Эти решения принимались в рамках разных правопорядков и не формируют единого глобального правила. Но вместе они указывают на общий вопрос: позволяет ли закон большинству завершить законную сделку, сохраняя при этом реальную возможность проверить её справедливость?
Хотя эти решения возникли в разных правовых системах и при разных структурах сделок, они иллюстрируют общий принцип: легитимность принудительной передачи акций зависит не только от юридического права контролирующего акционера, но и от гарантий, регулирующих осуществление этого права. Эти выводы особенно важны при анализе армянского регулирования squeeze-out, где взаимодействуют законодательные пороги, независимая оценка и судебная защита после перехода акций.
Армянское регулирование наглядно показывает баланс интересов
Закон Армении «Об акционерных обществах» уже отражает обе стороны этой дискуссии. Согласно статье 56.1, акционер, непосредственно и самостоятельно владеющий не менее чем 95% голосующих акций, вправе потребовать принудительной продажи остальных голосующих акций. Предлагаемая цена не может быть ниже рыночной стоимости, определённой независимым оценщиком, которого выбирает акционер, выдвигающий требование. Цена вносится на специальный банковский счёт. Вытесняемый акционер может оспорить цену в суде в течение двух месяцев, однако после внесения средств переход акций может быть отражён в реестре акционеров, даже если цена оспаривается.
Статья 56.2 предоставляет акционеру, владеющему не более чем 5%, соответствующее право требовать принудительного выкупа при наличии держателя 95% акций. Согласно тексту закона, предлагаемая цена выкупа ограничивается рыночной стоимостью, определённой независимым оценщиком; общество может оспорить цену, но процедура выкупа продолжается. Парные права — полезное признание того, что почти полностью принадлежащая одному лицу компания может быть неудобна для обеих сторон: большинство хочет чистой структуры, а мелкий акционер — реального выхода.
Детали заслуживают внимания. Норма в пользу большинства устанавливает минимальную цену, а норма в пользу меньшинства, судя по её формулировке, — максимальную. При squeeze-out оценщика выбирает большинство, а акции могут перейти до того, как суд разрешит спор о цене. Сами по себе эти особенности не доказывают несправедливости. Но они ставят правильные вопросы перед юристами, судами и законодателями: насколько независима оценка на практике, какая информация должна её сопровождать и может ли последующее судебное решение о цене стать полноценным средством защиты?
Именно здесь корпоративная структура встречается с защитой акционеров. Порог в 95% говорит нам, кто вправе начать процедуру. Хорошая процедура говорит о том, сможет ли компания уверенно довести её до конца.
Дополнительный вопрос связан с законодательным понятием рыночной стоимости. Статья 59 ссылается на сделку между осведомлёнными сторонами, ни одна из которых не вынуждена покупать или продавать. Применение этого стандарта в контексте принудительной передачи акций поднимает важные вопросы оценки, в частности о миноритарных скидках, дате оценки и учёте выгод, связанных с владением. Хотя независимая оценка призвана защищать интересы акционеров, эффективность этой защиты в конечном счёте зависит от используемых допущений и возможности их оспорить.
Поэтому эффективность армянского регулирования определяется не только наличием требования о независимой оценке. Особое внимание следует уделить прозрачности процесса оценки, возможности миноритарных акционеров получить необходимую информацию и практической эффективности судебной защиты. Там, где право собственности может перейти до разрешения спора об оценке, адекватность последующего средства защиты приобретает особое значение.
Практический тест для основателей и инвесторов
Лучшая защита для контролирующего акционера — выстроить такую документальную картину, которая будет понятна тому, кто лишается акций. Укажите деловую цель консолидации. Изложите дату оценки и допущения. Предоставьте миноритарным акционерам достаточно информации, чтобы они могли понять предложение и оценить основания предлагаемой цены. Используйте действительно независимый процесс оценки, убедитесь, что возмещение надлежащим образом внесено, и соблюдайте все требования об уведомлениях и сроках. Там, где закон это допускает, рассмотрите независимые переговоры или информированное голосование меньшинства, даже если ни то ни другое строго не требуется.
Миноритарному акционеру стоит так же предметно проверить следующее: основание для применения процедуры, базу оценки, раскрытую информацию, порядок выплаты и срок для оспаривания. «Кажется, это мало» может быть правдой, но полезное возражение объясняет почему: допущение в оценке, упущенный актив, искажённый базовый период или непоследовательный подход к сопоставимым держателям.
Большинство не должно нести бремя постоянного вето со стороны меньшинства в отношении будущего компании. Но принудительная продажа убедительна лишь тогда, когда миноритарии могут видеть, как была определена цена, и располагают реальным способом её оспорить. Такая дисциплина делает результат более устойчивым для бизнеса и более защищённым перед уходящим акционером.
Поэтому, прежде чем начинать squeeze-out, контролирующим акционерам стоит задать себе один последний вопрос: смогут ли они объяснить сделку, цену и средство защиты вытесняемому акционеру — и остаться спокойными в отношении ответа?
Основные источники
- Общий корпоративный закон Делавэра (Delaware General Corporation Law), раздел 8, глава 1, § 144(b)–(c), с изменениями, внесёнными Senate Bill 21 (2025)
- Армения, Закон «Об акционерных обществах», статьи 56.1–56.2 и 57–59 (официальный сводный текст)
- Суд Европейского союза, Korfin and Sempiola Invest, дело C‑225/25, ECLI:EU:C:2026:401 (13 мая 2026 г.)
- Суд Европейского союза, Svema Trade, дело C‑567/24, ECLI:EU:C:2025:920 (27 ноября 2025 г.)
- Верховный суд Делавэра, In re Match Group, Inc. Derivative Litigation, No. 368, 2022 (4 апреля 2024 г.)
- Судебный комитет Тайного совета (Privy Council), Changyou.com Ltd v Fourworld Global Opportunities Fund Ltd [2025] UKPC 12 (11 марта 2025 г.)