Մայքլ Հովհաննեսյան, Ավագ գործընկեր
Մարիամ Դովլաթյան, Իրավաբան, փաստաբան

Պատկերացրեք մի հիմնադրի, ով տիրապետում է ընկերության բաժնետոմսերի 96%-ին։ Բիզնեսը պատրաստ է վաճառքի, վերակառուցման կամ նոր ներդրման։ Բաժնետոմսերի չորս տոկոսը պատկանում է նախկին գործընկերներին, ովքեր այլևս չեն ներգրավվում ընկերության գործերում։ Արդյո՞ք այդ բաժնետերերը պետք է կարողանան անորոշ ժամանակով կասեցնել ընկերության առաջընթացը։ Իսկ հիմա եկեք հակառակ կողմից նայենք հարցին. արդյոք հիմնադիրը պե՞տք է հնարավորություն ունենա սահմանել գինը, փոխանցել բաժնետոմսերը, իսկ փոքրամասնությանը թողնել, որ հետագայում վիճեն արժեքի շուրջ։

Այս հարցերը բացատրում են, թե ինչու է պարտադիր վաճառքի պահանջը մնում կորպորատիվ իրավունքի ամենախոցելի կետերից մեկը։ Պարտադիր վաճառքի պահանջը թույլ է տալիս վերահսկող բաժնետիրոջը՝ օրենքով սահմանված շեմին հասնելուց հետո, ձեռք բերել մնացած բաժնետոմսերը և ընկերությունը միավորել մեկ սեփականատիրոջ ձեռքում։ Դա կարող է պարզեցնել կառավարումը և հնարավոր դարձնել գործարքը։ Միաժամանակ այն առանց համաձայնության դադարեցնում է փոքրամասնության սեփականության իրավունքը։

Կորպորատիվ կառուցվածքները ժամանակի ընթացքում փոփոխվում են։ Հիմնադրման պահին տրամաբանական թվացող դասավորությունը կարող է աստիճանաբար դառնալ ծանրակշիռ, երբ ընկերությունն ընդլայնվում է, փոխում է ուղղությունը կամ նախապատրաստվում է գործարքի։ Մեծամասնության՝ այդ անցումը դյուրացնելու ցանկությունը օրինական է, բայց օրինական է նաև փոքրամասնության իրավունքը՝ ստանալ արդարացի արժեք և վիճարկել ընթացակարգը։ Օրենքը պետք է տեղ թողնի երկուսի համար էլ։

Իրական խնդիրը ելքի որակն է

Բանավեճը հաճախ ներկայացվում է որպես ընտրություն մեծամասնության արդյունավետության և փոքրամասնության պաշտպանության միջև։ Այդ մոտեցումը չափազանց նեղ է։ Պարտադիր վաճառքի պահանջի գործուն համակարգը պետք է պատասխանի երեք հարցի. երբ կարող է մեծամասնությունը պարտադրել վաճառք, ինչպես է կայացվում որոշումը և ինչ միջոց է մնում, եթե գինը սխալ է։ Սեփականության բարձր շեմը կարող է պատասխանել առաջին հարցին, բայց ոչ մյուս երկուսին։

Գինը հատկապես բարդ հարց է։ «Շուկայական արժեք» արտահայտությունը հնչում է օբյեկտիվ, սակայն արժեքը կախված է վերահսկողության, իրացվելիության, ծրագրերի, տեղեկատվության և գնահատման ամսաթվի վերաբերյալ ենթադրություններից։ Արդյո՞ք փոքրամասնությունը պետք է ստանա միայն փոքր, ոչ իրացվելի բաժնեմասի արժեքը: Արդյո՞ք գնահատումը պետք է արտացոլի բաժնետոմսերը մեկ սեփականատիրոջ ներքո միավորելու արդյունքում ստեղծված արժեքը: Ո՞վ է կրում այն ռիսկը, որ կանխատեսումը չափազանց լավատեսական կամ չափազանց զգուշավոր է եղել։ Գնահատման հաշվետվությունը կարող է օգնել, բայց դրա անվանումը այդ հարցերը չի լուծում։

Փոքրամասնության բաժնեմասի արժեքի և ընկերության ընդհանուր արժեքում դրան համամասնորեն բաժին ընկնող մասի միջև եղած տարբերությունը կարող է վճռորոշ լինել։ Փոքրամասնության բաժնեմասերի նկատմամբ կիրառվող զեղչերին, իրացվելիության պակասին և գործարքի արդյունքում առաջացող սիներգիաներին առնչվող հարցերը կարող են էական ազդեցություն ունենալ վճարման ենթակա փոխհատուցման չափի վրա։ Գնահատումը կարող է տեխնիկապես հիմնավորված լինել, սակայն, այնուամենայնիվ, հանգեցնել վիճահարույց արդյունքի՝ պայմանավորված այն ենթադրություններով, որոնց վրա այն հիմնված է։

Գործընթացը կարևոր է նույն պատճառով։ Անկախ փորձագետի ներգրավումը, գնահատման մեթոդի լիարժեք բացահայտումը, վճարման համար պատշաճ ֆինանսական ապահովվածությունը և որոշումը արդյունավետորեն վիճարկելու հնարավորությունը հարկադիր դուրսբերումն ավելի վստահելի են դարձնում։ Դատական կարգով տրվող պաշտպանության միջոցը, որը կիրառվում է սեփականության իրավունքի փոխանցումից հետո, նույնպես կարող է նշանակություն ունենալ, սակայն այն պետք է գործնականում հնարավորություն ընձեռի շտկելու ոչ համարժեք գինը։ Ընկերության համար գործընթացի արագությունը և փոքրամասնություն կազմող բաժնետերերի համար արդյունավետ պաշտպանության միջոցի առկայությունը կազմում են այս մեխանիզմի էությունը։

Ինչ են մեզ ասում վերջին դատական որոշումները

Վերջին որոշումները ցույց են տալիս, որ դատարանները տոկոսային շեմից բացի նայում են նաև այն բանին, թե ինչպես է իրավունքն օգտագործվում։ Korfin and Sempiola Invest (C‑225/25) գործով Եվրոպական միության Արդարադատության դատարանը որոշել է, որ թիրախային ընկերությունն արդեն իսկ վերահսկող անձի կողմից արված առաջարկը չի կարող համարել կամավոր հրապարակային առաջարկ՝ գնման հրապարակային առաջարկների մասին դիրեկտիվի իմաստով։ Հարցը ծագեց այն բանից հետո, երբ Slovnaft-ի բաժնետոմսերի 98,56%-ի սեփականատերը փորձեց պարտադիր վաճառքի պահանջը կիրառել մնացած բաժնետերերի նկատմամբ։ Դատարանի հիմնավորումը թույլ չի տալիս արդեն իսկ վերահսկող անձին նոր առաջարկ անել միայն նրա համար, որ վերսկսի դիրեկտիվով նախատեսված եռամսյա ժամկետը՝ պարտադիր վաճառքի պահանջի իրավունքն իրացնելու համար։ Օրենքով սահմանված պարտադիր վաճառքի պահանջի իրավունքին անհրաժեշտ է իրական ժամանակացույց, այլ ոչ թե ժամացույց, որը վերահսկողը կարող է զրոյացնել։

Svema Trade (C‑567/24) գործով դատարանը քննել է այն կանխավարկածը, որ նախորդ հրապարակային առաջարկի ընթացքում վճարված գինը արդարացի է հետագա պարտադիր վաճառքի պահանջի համար։ Դատարանը ճանաչել է, որ այդ կանխավարկածը հերքելի է այն հանգամանքներում, որոնք համապատասխանում են նախորդ առաջարկի գինն անարդար համարելով վիճարկելու հանգամանքներին։ Սա համեստ, բայց կարևոր դիտարկում է. նախկինում առաջարկված գինը օգտակար ապացույց է, այլ ոչ թե անհերքելի պատասխան՝ արժեքի գնահատման հետ կապված այլ հարցերի համար։

Դելավերի In re Match Group (2024) որոշումը կառավարման տեսանկյունից դաս է պարունակում։ Գործը վերաբերում էր վերահսկող բաժնետիրոջ մասնակցությամբ՝ շահերի բախմամբ բաժանմանը, այլ ոչ թե դասական կանխիկ վճարմամբ միաձուլմանը։ Դելավերի Գերագույն դատարանը նշեց, որ երբ վերահսկողը ստանում է օգուտ, որը համամասնորեն չի բաշխվում փոքրամասնության հետ, ելակետը «լիարժեք արդարության» վերանայումն է։ MFW շրջանակի ներքո «գործարար դատողության»՝ դատարանի կողմից ավելի մեծ հարգանքով ուղեկցվող վերանայմանը հասնելու համար գործարքը պետք է ի սկզբանե պայմանավորված լինի երկու հանգամանքով՝ անկախ և լիազորված հանձնաժողովի առկայությամբ, ինչպես նաև փոքրամասնության բաժնետերերի՝ տեղեկացված և առանց հարկադրանքի կայացրած մեծամասնական որոշմամբ։ Դատարանը նաև ընդգծեց, որ կոմիտեի յուրաքանչյուր անդամ պետք է լինի անկախ։ Եզրակացությունը գործնական է. ընթացակարգային երաշխիքները գործում են միայն այն դեպքում, եթե դրանք իրականում կարող են բանակցել վերահսկողի հետ։

Այդուհանդերձ, այս որոշման նշանակությունը պետք է դիտարկել Դելավերի կորպորատիվ իրավունքի օրենսգրքի (DGCL) 144-րդ բաժնում 2025 թվականին կատարված փոփոխությունների լույսի ներքո։ Փոփոխություններով սահմանվեցին օրենսդրական «անվտանգ գոտիներ» վերահսկող բաժնետիրոջ հետ գործարքների համար, ընդ որում ընթացակարգային պահանջները տարբերվում են՝ կախված նրանից, թե արդյոք տվյալ գործարքը հանգեցնում է ընկերության՝ հրապարակայինից ոչ հրապարակայինի վերածվելուն։ Մինչդեռ վերահսկող բաժնետերերի որոշակի գործարքներ կարող են արժանանալ կամ անկախ կոմիտեի հաստատմանը, կամ անշահախնդիր բաժնետերերի հաստատմանը, մասնավորեցման գործարքները, որպես կանոն, պահանջում են երկու երաշխիքներն էլ՝ ընթացակարգային անվտանգ նավահանգստի համար որակավորվելու համար, եթե գործարքը էապես արդար չէ։ Այս զարգացումը ցույց է տալիս գործարքային արդյունավետության և փոքրամասնության բաժնետերերի պաշտպանության միջև հավասարակշռության շարունակական էվոլյուցիան։

Իսկ Changyou.com v Fourworld ([2025] UKPC 12) գործով Գաղտնի խորհրդի դատական կոմիտեն (Privy Council) քննել է Կայմանյան կղզիների իրավունքով պարզեցված միաձուլման գործընթաց, որի համար բաժնետերերի քվեարկություն չէր անցկացվել։ Կոմիտեն եզրակացրեց, որ փոքրամասնության բաժնետերերը դեռևս կարող են օգտվել օրենքով նախատեսված գնահատման ընթացակարգից՝ արդարացի արժեք պահանջելու համար՝ ընթացակարգային քայլերը հարմարեցնելով քվեարկություն չունեցող գործարքին։ Ինչպես ենթադրում է որոշումը, միաձուլման գործընթացի պարզեցումը չպետք է պատահաբար վերացնի այն փոխհատուցող միջոցը, որը հարկադրված դուրս գալը դարձնում է ընդունելի։

Այս որոշումները ծագել են տարբեր իրավական համակարգերից և չեն ստեղծում մեկ համաշխարհային կանոն։ Այնուամենայնիվ, դրանք միասին մատնանշում են մի ընդհանուր հարց. արդյոք օրենքը թույլ է տալի՞ս մեծամասնությանը իրականացնել օրինական գործարք՝ միաժամանակ պահպանելով արդարացիությունը ստուգելու հուսալի հնարավորություն։

Թեև այս որոշումները ծագում են տարբեր իրավական համակարգերից և գործարքային կառուցվածքներից, դրանք ցուցադրում են մեկ ընդհանուր սկզբունք. բաժնետոմսերի հարկադիր փոխանցման օրինականությունը կախված է ոչ միայն վերահսկող բաժնետիրոջ իրավական իրավունքից, այլև այդ իրավունքի իրականացումը կարգավորող երաշխիքներից։ Այս զարգացումները հատկապես կարևոր են Հայաստանի պարտադիր վաճառքի պահանջի կարգավորումը քննարկելիս, որտեղ օրենսդրական շեմերը, անկախ գնահատումը և փոխանցումից հետո դատական միջոցները փոխազդում են միմյանց հետ։

Հայաստանի կարգավորումը տեսանելի է դարձնում հավասարակշռությունը

Հայաստանի «Բաժնետիրական ընկերությունների մասին» օրենքը արդեն իսկ ամրագրում է այս բանավեճի երկու կողմերը։ 56.1-ին հոդվածի համաձայն՝ ձայնի իրավունք ունեցող բաժնետոմսերի առնվազն 95%-ին ուղղակիորեն և միանձնյա տիրապետող բաժնետերը կարող է պահանջել մնացած, ձայնի իրավունք ունեցող բաժնետերերի բաժնետոմսերի պարտադիր վաճառք։ Առաջարկվող գինը չի կարող պակաս լինել անկախ գնահատողի կողմից որոշված շուկայական արժեքից, ընդ որում գնահատողին ընտրում է պահանջ ներկայացնող բաժնետերը։ Գինը ներդրվում է հատուկ բանկային հաշվում։ Իր իրավունքներից զրկված բաժնետերը կարող է գինը վիճարկել դատարանում երկու ամսվա ընթացքում, թեև փոխանցումը կարող է գրանցվել բաժնետերերի ռեեստրում ավանդի կատարումից հետո՝ նույնիսկ եթե գինը վիճարկվում է։

56.2-րդ հոդվածը առավելագույնը 5% ունեցող բաժնետիրոջը վերապահում է համապատասխան իրավունք՝ պահանջելու պարտադիր գնում, երբ առկա է 95% ունեցող բաժնետեր։ Օրենքի ձևակերպմամբ առաջարկվող հետգնման գինը սահմանափակվում է անկախ գնահատողի կողմից որոշված շուկայական արժեքով. ընկերությունը կարող է գինը վիճարկել, սակայն գնման ընթացակարգը շարունակվում է։ Զուգակցված իրավունքները օգտակար կերպով ընդունում են, որ գրեթե ամբողջությամբ մեկ անձի պատկանող ընկերությունը կարող է դժվար իրավիճակ ստեղծել երկու կողմի համար. մեծամասնությունը ցանկանում է մաքուր կառուցվածք, իսկ փոքր բաժնետերը կարող է ցանկանալ իրականում դուրս գալ բիզնեսից։

Մանրամասները արժանի են ուշադրության։ Մեծամասնության կողմից կիրառվող կանոնը սահմանում է նվազագույն գին, իսկ փոքրամասնության կողմից կիրառվող կանոնը, առաջին հայացքից, սահմանում է առավելագույն գին։ Մեծամասնությունն է ընտրում գնահատողին՝ բաժնետոմսերի հարկադիր պարտադիր վաճառքի պահանջի գործընթացի համար, ընդ որում՝ բաժնետոմսերը կարող են փոխանցվել նախքան դատարանի կողմից գնի վերաբերյալ վեճի լուծումը։ Այդ առանձնահատկությունները ինքնին չեն հաստատում անարդարությունը։ Դրանք, իսկապես, տեղին հարցեր են բարձրացնում իրավախորհրդատուների, դատարանների և օրենսդիրների համար. որքանո՞վ է գնահատումն անկախ գործնականում, ի՞նչ տեղեկատվություն պետք է ուղեկցի այն, և արդյո՞ք գնի վերաբերյալ հետագա դատական որոշումը կարող է ապահովել լիարժեք փոխհատուցում։

Հենց այստեղ են հանդիպում կորպորատիվ կառուցվածքը և բաժնետերերի պաշտպանությունը։ 95%-ի շեմը մեզ ասում է, թե ով կարող է սկսել գործընթացը։ Լավ ընթացակարգը մեզ ասում է, թե արդյոք ընկերությունը կարող է այն վստահորեն ավարտել։

Լրացուցիչ հարց է առաջանում օրենսդրական «շուկայական արժեք» հասկացության հետ կապված։ 59-րդ հոդվածը վկայակոչում է տեղեկացված կողմերի միջև գործարք, որոնցից ոչ մեկը պարտադրված չէ գնել կամ վաճառել։ Այս չափանիշի կիրառումը բաժնետոմսերի պարտադիր փոխանցման համատեքստում առաջացնում է գնահատման կարևոր հարցեր, մասնավորապես՝ փոքրամասնության զեղչերի, գնահատման ամսաթվի և սեփականությունից բխող օգուտների հաշվառման վերաբերյալ։ Թեև անկախ գնահատումը նախատեսված է բաժնետերերի շահերը պաշտպանելու համար, այդ պաշտպանության արդյունավետությունը վերջին հաշվով կախված է օգտագործվող ենթադրություններից և դրանք վիճարկելու հնարավորությունից։

Ուստի հայկական կարգավորման արդյունավետությունը կախված է ոչ միայն անկախ գնահատման պահանջի առկայությունից։ Հատուկ ուշադրություն պետք է դարձնել գնահատման գործընթացի թափանցիկությանը, փոքրամասնության բաժնետերերի՝ համապատասխան տեղեկատվություն ստանալու հնարավորությանը և դատական միջոցների գործնական արդյունավետությանը։ Այն դեպքերում, երբ սեփականությունը կարող է փոխանցվել մինչև գնահատման վեճի լուծումը, հետագա միջոցի համարժեքությունը դառնում է հատկապես կարևոր։

Գործնական թեստ հիմնադիրների և ներդրողների համար

Վերահսկող բաժնետիրոջ համար լավագույն պաշտպանությունը այնպիսի գրառում ձևավորելն է, որը հասկանալի կլինի բաժնետոմսերը կորցնող անձի համար։ Նշեք համախմբման բիզնես հիմքը։ Շարադրեք գնահատման ամսաթիվը և ենթադրությունները։ Փոքրամասնության բաժնետերերին տրամադրեք բավարար տեղեկատվություն՝ առաջարկը հասկանալու և առաջարկվող գնի հիմքը գնահատելու համար։ Կիրառեք իսկապես անկախ գնահատման գործընթաց, ապահովեք, որ հատուցումը պատշաճ կերպով ավանդադրվի, և պահպանեք ծանուցման ու ժամկետների բոլոր պահանջները։ Որտեղ օրենքը թույլ է տալիս, դիտարկեք անկախ բանակցությունը կամ փոքրամասնության տեղեկացված քվեարկությունը, նույնիսկ եթե դրանցից և ոչ մեկը չի պահանջվում։

Փոքրամասնություն կազմող բաժնետիրոջ համար ուշադրության կենտրոնում պետք է լինեն հստակ հարցեր՝ կանոնադրությամբ նախատեսված հիմքերը, գնահատման հիմունքները, բացահայտված տեղեկատվությունը, վճարման կարգը և բողոքարկման համար սահմանված ժամկետը։«Սա ցածր է թվում» պնդումը կարող է ճիշտ լինել, սակայն օգտակար վիճարկումը բացատրում է պատճառը. գնահատման ենթադրություն, բաց թողնված ակտիվ, աղավաղված հղման ժամանակահատված կամ համադրելի բաժնետերերի նկատմամբ անհետևողական վերաբերմունք։

Մեծամասնությունը չպետք է կրի ընկերության ապագայի նկատմամբ մշտական փոքրամասնության վետո։ Սակայն պարտադիր վաճառքը վստահելի է միայն այն դեպքում, երբ փոքրամասնությունը կարող է տեսնել, թե ինչպես է որոշվել գինը, և ունի այն վիճարկելու իրական միջոց։ Այդ կարգապահությունը արդյունքն ավելի կայուն է դարձնում բիզնեսի համար և ավելի պաշտպանելի՝ հեռացող բաժնետիրոջ առջև։

Այսպիսով, պարտադիր վաճառքի պահանջ նախաձեռնելուց առաջ վերահսկող բաժնետերերը պետք է իրենց տան վերջին հարցը. կկարողանա՞ն արդյոք բացատրել գործարքը, գինը և իրավական միջոցը պարտադիր վաճառքի պահանջի ենթարկվող բաժնետիրոջը և միևնույն է հանգիստ լինել պատասխանի հարցում։

ՊԱՐՏԱԴԻՐ ՎԱՃԱՌՔԻ ՊԱՀԱՆՋ. ԵՐԲ ԿՈՐՊՈՐԱՏԻՎ ՎԵՐԱՀՍԿՈՂՈՒԹՅՈՒՆԸ ՀԱՆԴԻՊՈՒՄ Է ԲԱԺՆԵՏԵՐԵՐԻ ՊԱՇՏՊԱՆՈՒԹՅԱՆԸ

Իրական խնդիրը ելքի որակն է

Ինչ են մեզ ասում վերջին դատական որոշումները

Հայաստանի կարգավորումը տեսանելի է դարձնում հավասարակշռությունը

Գործնական թեստ հիմնադիրների և ներդրողների համար

Ընտրված աղբյուրներ